过去十几年，电商行业高速增长，并诞生出阿里巴巴、京东、拼多多等行业巨头。随着互联网流量红利的消失，网上实物商品日益丰富，中国电商行业也逐渐步入成熟期。
目前实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重已经超过25%。根据国家统计局数据，2022年前三季度全国社会消费品零售总额达32万亿元(yoy +0.7%)，其中实物商品网上零售额达到8万亿元(yoy +6.1%)，占社会消费品零售总额的比重为25.7%。
图表 1：实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重
来源：Wind，活报告
1、电商行业基本情况：头部三分天下，却又各不相同
中国电商行业发展成熟，市场集中度非常高。截至2021年，阿里巴巴、京东及拼多多三家分别占中国零售电商平台市场份额的53%、20%及15%，CR3合计市场份额达85%。
尽管抖音和快手两大短视频平台正大力发展电商业务，但仍远未达到能撼动三大头部电商的地位，市场份额分别为5%和4%。
图表 2：2021年中国零售电商平台市场份额占比
来源：活报告
三家头部电商平台的商业模式实际上存在着较大的差异：阿里、拼多多作为平台电商为商家提供交易平台，通过收取佣金和广告费用获得收益；京东则是自营+平台模式，且更多是作为商家直接服务消费者，零售收入是主要收入来源。同时，阿里与拼多多的运营逻辑也完全不同。
阿里侧重搜索推广，商家通过购买阿里的广告位流量获得消费者搜索时的更多曝光来提升其商品销售额，阿里则对这一推广商品的销售额抽取一定比例的佣金。由于其在中国电商市场成交量上占据半壁江山，巨大的流量基本盘可以发挥这一运营模式的优势。
图表 3：阿里巴巴客户管理收入（FY2022为截至2022/3/31止财年）
来源：公司财报，活报告
拼多多更多采用单品爆款运营的方式，平台算法给予低价产品更高的流量权重，并对爆款产品进行大范围推广，从而通过巨量订单获得供应商更低的产品价格并进一步刺激下沉市场价格敏感用户的购买欲望，而拼多多通过广告营销变现。
图表 4：拼多多营收构成
来源：公司财报，活报告
京东则是通过自营+自建物流的方式，掌握产品质量并提供更好的售后服务和更高的物流效率，提升用户体验并建立更忠实的客户群体，在3C家电等高售价产品上更得消费者信任。
图表 5：京东营收构成
来源：公司财报，活报告
2、国内电商平台经营表现：老霸主阿里、后起之秀拼多多和稳健发展的京东
不同商业模式下的电商平台经营情况也存在较大差异。单纯以营收看京东是规模最大的，但这主要是因为京东庞大的自营体系导致其商品直接销售收入占据收入主体，而阿里、拼多多营收主要来自于剔除了商品转售金额后的广告费和服务费。在收入增速上，作为追赶者的后起之秀拼多多明显领先于阿里及京东。
图表 8：三大电商平台收入表现（最近年报口径）
来源：公司财报，活报告
GMV(Gross Merchandise Volume，商品交易总额)可以作为比较电商平台市场份额以及影响力的指标，GMV=销售额+取消订单金额+拒收订单金额+退货订单金额，即GMV为已付款订单和未付款订单两者之和。GMV虽然不是实际的交易数据，但同样可以作为参考依据，其更近似于流水，符合电商的特点。
除GMV外，ACC(年度活跃消费者)也是较为重要的指标，除了用于观察平台覆盖的消费者群体外，还可用于分析(在不同商业模式下)消费者体量以及不同类型消费者结构对于平台价值的影响。
从GMV的角度看，阿里独霸国内电商行业半壁江山，2021年阿里（中国商业部分）的GMV是京东的2.4倍、拼多多的3.3倍；从覆盖的消费者数量看，截至2022年3月31日拼多多ACC已达8.82亿，后来居上已几乎与阿里持平。不过两者在用户挖掘上基本已达到了天花板，2022年6月30日的中报均已不再公开ACC数据。而京东截至2021年底的ACC为5.7亿，相较前两者仍有上升空间。
图表 9：三大电商平台GMV及ACC（最近年报口径）
来源：公司财报，活报告
从费用率和利润率上看，阿里京东经营较为稳健，通过降本增效维持利润表现；拼多多仍在奋勇向前，2021年盈利情况出色，不过销售和研发花费仍然不小。
图表 10：三大电商平台费用率和利润率（最近年报口径）
来源：公司财报，活报告
3、电商行业估值方式：不同发展阶段对应不同估值方式，但也在逐渐靠拢中
电商平台估值多采用市值/GMV或者市值/年度活跃消费者进行横向比较，通过衡量每GMV市值或每ACC市值，判断平台交易额、活跃消费者数量对于平台价值的影响。并且，不同发展阶段下的电商平台估值方式也有所不同。
图表 11：三大头部电商平台核心运营数据对比
来源：公司财报，活报告
以市值/GMV进行横向对比，最近年报下阿里、拼多多、京东的市值/GMV分别为0.17、0.23、0.15。市场对于拼多多的估值相对溢价较大，主要是作为后起之秀的拼多多收入增长趋势一直较快。而京东的估值相对溢价较小，主要是自营比例高导致营收在同等口径下“虚高”，因而市场给予的估值便更低。
以市值/年度活跃消费者进行横向对比，拼多多的单位消费者价值量是最低的。也就是说，尽管拼多多活跃买家众多，但由于拼团模式下每位买家可为平台贡献的价值不高，其对应的市场价值也较低。此外，由于阿里还包括了1688、云计算等ToB业务，导致单位消费者价值量“看起来”较高，数据口径缺乏可比性。
阿里京东体量大、商业模式成熟，并且还兼有云计算、菜鸟等业务，亦可用自由现金流或SOTP(估值法)进行估值；拼多多在尚未盈利而收入增长较快的早期阶段可采用PS估值，但目前其体量已趋于成熟，PS估值方式正在逐渐淡化，价值评估方式也在逐步与前两者靠拢。
由于拼多多的变现方式更多是通过营销服务而非佣金，其收入比重的80%来自于在线市场服务，因而此项收入与GMV的关系更为密切。2021年拼多多GMV达到2.44万亿元，同比增长46%，同期在线市场服务收入增长51%，两者大致保持同步。在高速发展阶段拼多多的估值往往需要进行预期增长调整，相比于“绝对值”，”边际变化”才是市场更关注的。
图表 12：拼多多在线市场服务收入与GMV（单位：亿人民币）
来源：公司财报，活报告
4、总结与发展：行业逐渐从“量”转变到“质”，市场亦应重新审视电商平台的价值
在互联网整个流量增长放缓的影响下，电商平台也正面临获客难度加大、用户增长吃力的情况。拼多多活跃买家增速从2020年一季度的41.7%逐季下降至2022一季度的7.04%，首次跌破两位数增长；京东跃买家增速则从2020年三季度高位的32%持续放缓至2022年一季度的16%。同时，各家基本均已不再公布活跃买家数据，转而开始关注如何提供精细化运营，挖掘更深层次的商业发展路径。
另外，今年双十一各大电商平台亦不再公布总成交额，而是从商家数量、产品门类等方面入手，推动产品的结构性优化和发展模式的迭代升级。在从“量”走向“质”的过程中，资本市场也应顺应潮流，在与商家和消费者服务相关联的云计算和物流能力等方面加大关注，从科技含量和服务质量出发，重新审视电商平台的价值。
